【券商报告】PPI三大幻象解读
文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
1、PPI幻象之一：这一轮PPI同比变化的特点是急升，但如果从定基指数、库存变化、企业盈利视角来看，PPI并未超调。从全年来看，PPI同比高点已过，但后续回落会较为缓慢。
2、PPI幻象之二：与工业产出增速的背离印证了行业集中度提升、环保等因素使得部分中游行业的供给曲线失去弹性，即便没有真实需求支撑，PPI仍会维持在高位。
3、PPI幻象之三：价格“幻象”营造需求持续改善的幻觉，经济L型，名义数据却呈现V型，并且在一定时期内形成正反馈，可能会延缓需求回落的节奏。
4、2017年需求向上的风险来自地产，从1-2月份公布的数据来看，两个数据上的背离显示，三四线城市销售回暖的范围超出我们的预期，同时考虑到价格效应，全年地产名义投资增速在5%左右。基于对需求判断，我们依旧认为2017年通胀中枢难以超越2016年，全年2%左右。
报告正文
PPI幻象之一：这一轮PPI同比变化的特点是急升，但如果从定基指数、库存变化、企业盈利视角来看，PPI并未超调。从全年来看，PPI同比高点已过，但后续回落会较为缓慢。
批发价格真的处于高位吗？从PPI同比增速来看，仅用时14个月，PPI同比就从谷底的-5.9%飙升至2月的7.8%，基本达到2008年和2011年的历史高点，PPI和CPI的裂口更是在2月创下历史新高，似乎给我们一种批发价格处于高位的印象。但如果我们从以下几个角度来重新观察PPI，上涨仅仅是处于恢复阶段。
视角1：定基指数
以2005年为基期，虽然经历2016年至今的急升，当前PPI定基指数不及2009年和2011年的峰值，相反一路走高的是CPI。从同比增速角度看到的PPI与CPI的巨大剪刀差，在定基指数下反而呈现相反的趋势，2016年2月份开始两者有收敛的迹象，但距离完全追赶CPI还需要进一步上涨。
视角2：企业盈亏
产能过剩企业的盈亏是价格走势的内生动能，也是政策面推动去产能的重要考量。以煤炭企业为例，尽管煤炭价格涨幅不小，但煤炭亏损企业的数量及亏损额仍在高位。
视角3：低库存提高价格的弹性
这轮复苏非常明显的一个特征是，企业补库存行为非常谨慎，补库滞后于价格回升长达两个季度，低库存使得价格的需求弹性变得比以往要高。进一步细分我们可以看到，补库的行业集中在钢铁汽车通用设备，而家具、造纸、化纤、煤炭这些行业始终没有补库，也是这一轮涨价潮中最快提价的行业。
视角4：海外景气
PPI主要是可贸易品，具有明显的全球同步性,，即使是饱受通缩困扰的日本，PPI的走势也和美、欧、日基本一致。2008年金融危机过后，全球工业生产都陷入供需失衡的格局，工业价格持续低迷，中国在2009年和2012年两轮强刺激的扰动下最为严重，即使是2013-2014年的全球反弹中也而没能浮出水面。本轮PPI的快速反弹，中国也非孤例，原油为代表的大宗价格反弹和2016四季度以来美日欧PMI持续回升，对全球PPI形成比较强的支撑。
从全年来看，尽管由于基数原因，PPI同比在一季度之后会回落，但回落的幅度比较缓慢，预计三季度PPI同比仍能实现5%左右的增速。那么PPI的缓慢回落，是否意味着需求仍然在持续改善呢？我们更倾向于认为PPI的高位运行更多是供给弹性消失的结果。
PPI幻象之二：PPI与工业产出增速的背离印证了行业集中度提升、环保等因素使得部分中游行业的供给曲线失去弹性，即便没有真实需求支撑，PPI同比增速仍会维持在高位。
除了补库存的滞后，这轮还有一个特殊的现象是，工业增加值没有随着PPI的回升而回升，工业生产一直在6%附近徘徊，需求的边际改善只能通过价格上涨来消化。而在过去几次典型库存周期中，工业产出与PPI基本同步，需求回升带动价格上涨和供给增加，如2009年的四万亿；价格如果过快上涨又会抑制需求和供给，如2007年的经济过热。消失的供给弹性表明工业的行业结构在发生变化，市场自发出清、环保压力、去产能政策几方作用之下行业集中度提升，同时新增产能收到严格控制。即便需求回落，仍能够支持PPI不出现大幅回落。
PPI幻象之三：价格“幻象”营造需求持续改善的幻觉，并且在一定时期内形成正反馈，可能会延缓需求回落的节奏。如在价格推升下，名义数据看起来异常靓丽，房地产投资增速的名义值会在5%左右，贸易额也相应回升。如果揭开价格的面纱，实际值并不如此乐观。
价格“幻象”营造需求持续改善的幻觉。价格推升下，经济L型，名义GDP却呈V型，投资等名义数据同样会异常靓丽。以地产投资为例，2016年地产投资实际增速为7.6%，假设2017年回落至2015年的2.8%，由于2017年地产投资价格指数将上涨2%以上，对应名义投资增速将高达5%左右。考虑到2016年土地出让金增速高达19.3%，地产新开工增速也有8%，土地购置费的延后支付和现有施工项目原本就对2017年的地产投资有一定的支撑，2.8%的实际增速应是保守的估计，相应的名义增速较2016年下滑的空间非常有限。
名义价格会与补库形成正反馈。GDP平减指数与库存GDP占比正相关。当价格上行时，库存对GDP的贡献上升，带来增量需求。本轮补库总量滞后、结构分化，与此同时，可持续性或也更强。
2017年需求向上的风险来自地产。价格幻象下，地产名义投资的高增并不意外，但地产销售大幅好于预期。地产销售方面需要关注两个变化：一是以往30大中城市的销售增速和全国销售增速高度同步，但1-2月30大中城市同比下跌25%，全国销售面积却同比高增25%。二是销售额累计同比在下降，而销售面积的累计同比是上升的。这都意味着明有更多三四线城市销售高增。考虑到价格效应，我们预计全年地产投资增速会在5%左右，实际上仅比2016年小幅下滑。当然需要密切关注下一步政策走向。
出口企稳，但难以寄予厚望。不管是海外PMI还是韩国台湾地区出口的亮眼数据都验证了外需的复苏，但是2月份中国的出口录得负增长，表明中国从本轮贸易复苏中的受益程度并不高，尤其是受制于劳动力成本上升等结构性因素的劳动密集型出口。另外，当前贸易复苏在很大程度归因于价格因素，贸易保护主义持续升温的背景下，全球贸易回升的空间有限。
基建的春季躁动能否延续，制约因素来自影子银行体系是否还会进一步膨胀。1-2月财政支出中基建相关部分（交通运输、农林水、城乡社区事务）占比不及2012年至2015年同期水平，随着地方财政腾挪空间越发逼仄，预算内基建支出正在被压缩，当前基建的躁动主要依赖PPP来破局。由于PPP对民间资本的吸引力有限，最终预算外资金仍旧主要来自金融体系，金融去杠杆下，影子银行扩张受限，基建的资金约束也将逐渐突显。
基于对需求判断，我们依旧认为2017年通胀中枢难以超越2016年，全年2%左右。通胀的潜在风险在哪？当前CPI和PPI的背离主要受食品和低端消费品拖累，后续PPI和房价预计都将处于高位，通胀预期也将随之上升，如果通胀预期最终影响到食品和低端消费品的价格运行，CPI和PPI的裂口将有可能通过食品价格的上涨来回补。我们认为这一潜在风险从四季度开始值得密切关注。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年3月21日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：钟文
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