“直升机撒钱”还有多远？

虽然安倍强调了加大刺激，但对于“三支箭”中的结构性改革，内阁府的公告中只是略微提到一句。事实上，安倍对结构性改革一直持逃避态度，，结构性改革至今未有动作。在目前经济停滞不前，日元大幅升值的背景下，政府首先想到的必然是加码宽松提振经济。对于改革，可能就要拖延至经济增长稳定之后了。但这显然又会陷入“无增长则无改革，但无改革又无增长”的悖论之中。

上周风险情绪明显好转，受此影响油价上涨，黄金则结束了6月以来的涨势，跌幅较大。全球股市的上涨和债市的下跌也与风险偏好的上升有关。上周末前出现法国和土耳其军事叛乱，导致欧股普遍下跌，但当天影响较小，但也可能是影响还未完全显现。法国和土耳其的，再加上中国南海的争端，这些动荡可能影响后来的市场情绪，黄金可能再受青睐。以英国央行为代表的各国央行也有必要在这个夏天保持宽松，以避免恐慌的爆发和流动性的不足。

海外政策追踪

日本央行宽松在即 

安倍获胜宽松继续

在7月10日举行的参议院大选中，，安倍一直力推的“三支箭”计划得以继续执行。上周一安倍表示，将于7月12日下令筹划经济刺激措施，将关注刺激计划的规模，加快步伐摆脱通缩。在7月12日日本内阁府发布的刺激计划提到，主要的刺激手段包括超低利率的财政投资和新增贷款，市场预计本轮刺激计划的规模大约在10万亿左右。受宽松预期影响，日元上周一和周二连续下跌，两天累计跌幅达到3.3%，美元兑日元已经创下英国退欧公投以来新高。日本股市也受宽松预期而上涨，两天上涨6.5%。接下来的几天里，日元持续跌势，全周累计下跌4.1%，创2000年以来最大单周跌幅（图表1，图表2）。

日元下跌主要源于市场对日本央行加码货币宽松的预期，但日元这么大的跌幅，反映出的不仅仅是普通的货币宽松，还因为“直升机撒钱”的可能再次加大。有消息称，“直升机撒钱”的倡导者、前美联储主席本•伯南克近期与日本首相安倍以及日本央行行长黑田东彦聚餐，对二人提出了“直升机撒钱”的建议。由于“直升机撒钱”一向被认为是货币宽松的一个极限形式，若日本央行真的执行，则日元可能急剧贬值。

“直升机撒钱”短期难行

（Milton Friedman）提出。即通过永久性的增加货币供应，为税务削减或公共开支融资。这种方式被他戏称为“坐着直升飞机从空中撒钱”。从实际执行目的角度来看，QE就已经是一种更广义的“直升机撒钱”行为，且日本央行早已深谙此道，例如日本央行就在二级市场大力购买国债。更狭义的形式是，日本央行直接承购国债（有别于目前的QE，央行购债行为可以不通过二级市场），或者将持有的国债转换为永续债，极端的情况就是转换为“零息”永续债，这种情况与直接给国库注入现金几乎没有区别。

当然，实施“直升机撒钱”还有很多限制，包括合法性问题以及“用上瘾”的可能。日本央行直接承购国债目前在法律上还是不允许的，要直接进行“直升机撒钱”就需要国会修改法律，这个过程肯定需要一段时间。，包括如何避免在经济良好时继续使用极端的政策，日本央行就曾在1930年代因过度使用这一工具导致了超级通货膨胀。所以，短期内日本央行祭出这样的重磅炸弹可能性较低，宽松的行为更可能是扩大购债规模和购买范围等边际上的强化。但在这个黑天鹅频发的时代，一切曾经的不可能现在都存在可能，负利率都普及了，直升机撒钱也将不再遥远。

结构性改革依然难推

上周二日本内阁府发布的刺激计划中提到了宽松财政政策与货币政策，但对于“三支箭”中的结构性改革，公告中只是略微提到一句，“维持2020财年改革目标”。

事实上，安倍对结构性改革一直持逃避态度。，安倍就宣布了“三支箭”计划，但结构性改革至今未有动作。更有分析认为，安倍会在财政刺激起效果后继续进行刺激，而不是尝试改革。今年5月的G7会议前，德国总理默克尔在与安倍会面后表示，德国虽然对财政刺激持保守态度，但支持安倍提出的结构性改革计划。最后G7会议没有达成协议，或许与安倍对改革的暧昧态度也有关系。刺激政策终究只能带来短期增长，经济的顽疾还需要依靠改革。但在目前经济停滞不前，日元大幅升值的背景下，日本政府首先想到的也必然是加码宽松提振经济。对于改革，可能就如日本经济财政大臣石原伸晃所说的，“没有经济增长，就不可能进行财政改革”。

英国央行超预期按兵不动

英国央行按兵不动

上周五（7月15日），英国央行以0-8-1（加息-不变-降息）的比例维持基准利率在0.5%不变，同时维持购债规模3750亿英镑不变。此前调查显示，54位经济学家中30人预计本次会议会降息，隔夜掉期利率显示英国央行本次降息概率接近80%，英国央行当天的行动确实超出市场预期。英镑全周上涨1.8%（图表3）。

货币宽松不会缺席

不少英国央行官员认为，应当观察更多数据再作决定，至少等到8月中旬，届时英国公投退欧的影响将进一步显现。目前，涵盖公投以后经济活动的官方指标尚未公布，英国的新首相选举也刚落定，面对不确定性时，维持政策不变也更稳妥。英国央行本次做了较为谨慎的选择，也可能是在为将来的宽松积蓄力量。按照行长卡尼的说法，“英国经济前景恶化，夏季可能推出货币宽松政策”。我们也维持8月大概率进行货币宽松的判断。

近期市场情绪的好转主要源于宽松预期，但也需要看到宽松的实质落地。在退欧的不确定性仍在发酵之时，如果央行迟迟不作为，企业和民众会担忧资产没有保障，这种信心的缺失是央行应该尽力避免的。若8月英国央行仍然没有行动，风险资产被预期推动的涨幅必然被抹平。富时100指数在决议公布后的快速下跌，以及英镑的快速上涨就已经部分反映了这种情况。

良好数据推涨美元

上周美国公布了几项重要的经济数据，包括6月零售销售、通胀以及工业产出数据等。其中零售销售环比上涨0.6%，远好于预期的0.1%，该数据的转好可能主要得益于就业市场的好转和薪资上涨。美国6月CPI环比0.2%，与前值相同，略低于预期的0.3%，但核心CPI为0.2%，符合预期，与前值也保持一致。美国季调后通胀环比已经连续4个月上涨，医药、交通等各方面价格都有所上涨，住房价格贡献了较大的力量。6月工业产出环比上涨0.6%，好于预期的0.3%，也远高于上月的-0.3%。工业产出的好转主要是汽车配件需求的增加以及采矿业的缓步复苏。

从多个数据的表现来看，下半年美国制造业回暖的势头可能会继续，并对整体经济产生积极影响。再加上美联储票委布拉德和洛克哈特均发表言论支持美联储年内加息，推动美元小幅上涨0.4%至3月中旬以来的最高点（图表4）。当然，7月美国消费者信心指数仅为89.5，为2014年9月以来最低值，这或许反映了消费者对英国退欧影响的担忧。若几个月后的英国退欧对美国的影响还是不明显，该指数或将再次回升。

风险情绪好转，油价上涨金价下跌

上周布伦特原油和WTI原油分别上涨1.8%和1.2%，至47.6美元/桶和45.95美元/桶（图表5）。油价上涨受到全球风险偏好回升的推动，美国零售销售和工业产出数据表现也反映了基本面的好转。但美钻井平台数的增加抑制了油价的涨幅。美国油服公司贝克休斯的数据显示，截至7月15日当周，美国石油活跃钻井数增加6座至357座，为连续第三周增加。美国能源信息署（EIA）的数据也显示，7月8日当周美国原油库存减少254.6万桶，低于市场预估的减少295.0万桶。而美国汽油和精炼油库存意外大增，也拖累了油价。受制于需求的下滑以及产量的回升，油价中短期内或难以再次大涨，前期52美元/桶左右的水平或许就是周期性顶部。

由于风险情绪的升温，黄金价格终于出现了回落，且前期我们提到的在风险偏好时黄金上涨的理由——商品价格的上涨和债券收益率的下降——并未出现，黄金上周下跌明显。上周五金价报收1327.2美元，下跌2.8%，为6月下旬以来最大单周跌幅（图表6）。但上周末左右出现的法国和土耳其军事叛乱的影响并未完全显现，再加上中国的南海争端，这些动荡都可能影响后来的市场情绪，黄金可能再受青睐。

影响较小，欧美股市悉数上涨

由于风险情绪好转，上周各国股市普遍上涨，美国标普500指数上涨1.5%至2161.74，伦敦FT100指数上涨1.2%至6669.24，巴黎CAC40指数上涨4.3%至4372.51，法兰克福DAX指数上涨4.5%至10066.9，意大利ITLMS指数上涨4.1%至18334.86（图表7）。在安倍选举胜出后，日本政策宽松已经板上钉钉，加之“直升机撒钱”的预期，推动上周日经225指数大涨9.2%至16497.85。上周五的法国和土耳其影响了欧洲股市，但影响较小，法国、德国、意大利股指在上周五当天下跌幅度小于0.4%，美股和日股均没有受到影响，继续上涨。

上周债券市场表现弱势，2年期和10年期美债收益率上周分别上涨10bp和23bp，德国2年期和10年期国债收益率上周分别上涨9bp和7bp，意大利10年期国债上涨7bp（图表8）。债市的回调与股市上涨的逻辑一致，即避险情绪回落。上周英国央行超预期未进行货币宽松，前期推动股债双牛的宽松预期下降。不过，市场对日本央行本月进行宽松的预期高涨，若日本央行下次宽松程度一般或未超预期，则资产价格调整的风险在所难免。

经济数据追踪

上周重要数据汇总

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