干货||经济长期停滞：现象、原因、对策及启示

发表于讨论求助 2023-05-10 14:56:27

昊哥观点：

2008年全球已过去七年，但是，包括美国、日本、欧元区在内的世界主要经济体均出现了经济恢复缓慢、经济长期低速增长的现象。美国哈佛大学教授、前世界银行首席经济学家劳伦斯·萨默斯提出，美国和西方主要经济体的增长可能陷入长期停滞的局面。本文讨论了长期停滞的概念并描述相应现象，分析了长期停滞的可能原因和前景，并讨论应对长期停滞的政策措施和面临的困境，最后概述长期停滞假说对经济转型和政策的启示。

一.引言

2008年全球已过去七年，但包括美国、日本、欧元区在内的世界主要经济体均出现了经济恢复缓慢、经济长期低速增长的现象。针对这样的局面，人们不禁要问：这一时期宏观经济的低迷仅仅是商业周期的自然表现吗？美国哈佛大学教授、前世界银行首席经济学家劳伦斯·萨默斯(Summers，2013)提出了另一种可能性：美国和西方主要经济体的增长可能陷入长期停滞(Secular Stagnation)的局面，也就是说，上述现象有可能成为新的趋势。“长期停滞”假说由美国经济学家汉森(Hansen，1938)首先提出。汉森认为，如果没有额外的刺激政策，当时的美国经济很难凭借自身力量“走出了大萧条的阴影”，同时实现充分就业和金融稳定。由于第二次世界大战带来的外部刺激以及战后消费和投资需求的大量累积，迎来了二十世纪五、六十年代全球资本主义经济增长的“黄金年代”，汉森的预言没有成为现实。在今天的新形势下，萨默斯和西方其他一些经济学家在前人的基础上赋予了长期停滞假说新的内涵，以期为当今全球经济面临的困境提供解释及可能的应对方案。本文首先讨论长期停滞的概念并描述相应现象，第二部分分析长期停滞的可能原因和前景；第三部分讨论应对长期停滞的政策措施和面临的困境；最后概述长期停滞假说对经济转型和政策的启示。

二.长期停滞的概念及表现

萨默斯(2013)认为，长期停滞是指常规货币政策和市场自身力量无法在实现充分就业和经济增速稳定的同时维持金融稳定。这可能意味着，决策者将被迫在这几个目标之间做出抉择。索洛(Solow，2014)的定义则更为简洁，即一国经济长期低速增长并无法充分利用其潜在生产能力。在汉森所处的年代，这通常指经济中缺乏回报率较高的投资项目。当前，这通常意味着与资本充分利用相匹配的实际利率为负值，并且将维持很长时间，持续低利率反过来助推资产价格，形成泡沫，威胁金融体系稳定。从各方面来看，使得长期停滞假说重新为人们所重视的现象主要有实际经济增长率长期低于预期增长率、预期增长率不断下调以及实际利率的趋势性下降。

一是经济增长减速。以欧元区为例，2014年GDP比2008年时的预测值低了15%；从2008年到2014年，潜在产出的预测已经下调了10%。日本和美国的预测也逐年下调，且实际产出水平仍持续低于预测的现象。Dominguez和Shapiro(2013)指出，20世纪50年代到80年代的历次萧条之后，美国经济复苏时期的增长率都要高于正常趋势，然而2002—2008年之后的增长率却一直低于趋势。过去历次衰退后，经济都出现了高速增长并回到衰退前的趋势水平；与之形成鲜明对照的是，2009年美国经济触底反弹后的恢复十分缓慢，与长期趋势相比还有相当距离(见图1)。

从上述现象来看，之后全球主要经济体的表现似乎令人失望。但如果把视角从20世纪下半叶放宽到工业革命前夕，则会得出不同的结论。英格兰银行首席经济学家霍尔丹(Haldane，2015)指出，从1750年到2000年的250年间，全球GDP的平均增长率约为1.5%；而工业革命前的3000年内，全球GDP年均增速仅为0.01%。霍尔丹认为，从大历史角度来看，18世纪下半叶工业革命以来特别是二战以后，全球资本主义经济呈现出高速经济增长并不是常态，而是技术革命带来的额外惊喜，也可能只是一个历史插曲。也就是说，后经济增长的“低迷”实际上是回归了常态。

二是实际利率趋势性下降。自1985年以来，全球平均实际利率在波动中呈现趋势性的下降，从80年代的4%—5%到之前的2%，再到近年来在0%上下浮动。另一个密切相关的概念是自然实际利率(Full Employment Real Interest Rate)。在均衡条件下，这一利率使经济实现充分就业、产出达到潜在水平，使得储蓄等于投资。根据Laubach和Williams的估计，美国自然实际利率自1961年以来亦呈下降趋势，近年来已转为负值(见图2)。另一方面，后，美国、日本和欧元区名义利率一直处于或接近其零下限(Zero Lower Bound)。在通胀率极低的情况下，这意味着实际利率很难达到平衡储蓄和投资的自然水平，从而很难进一步刺激投资、促进经济增长。退一步来说，就算实际利率达到自然水平(目前为负值)，较低的实际利率和名义利率也会引发资产泡沫、造成金融风险过度累积，从而对金融稳定构成威胁。

实际利率大幅度下降的理论原因是，相对于事前预想的投资而言，事前预想的储蓄增长过快(Turner，2014)。相关解释围绕着储蓄上市还是投资下降来展开。前美联储主席伯南克(Bernanke，2005)把储蓄与投资的失衡归咎于国际因素。他认为，包括在内的新兴经济体和资源(主要是石油)生产国由于经常性账户盈余较多，外汇储备迅速增长并将其储蓄转向发达国家，从而加剧后者的储蓄过剩，拉低了发达国家的利率水平，并促进美国资产价格上涨，最终诱发了2007—2008年。但是特纳(Turner，2014)认为，这种解释部分是可信的，经济再平衡无疑对于全球宏观稳定具有重要影响，但是包括在内新兴市场的外汇储备积累仅是近十年来的新现象，而发达国家利率水平在1980年代中期就已经进入了下降通道，从新近发生国际经济失衡来解释发达国家(尤其是美国)利率走势水平，并将其作为全球的一个直接诱因，缺乏足够说服力。麦肯锡全球研究院(2009)的报告认为，发达经济体的投资占GDP比例下降而不是的储蓄率上升推动了实际利率走低。许多发达经济的企业投资确实有下降趋势，许多企业已经成为金融资产的净持有者，而不是金融体系的净借款人。在英国，商业房地产行业之外的企业借款占GDP比例在过去25年间持续下降，制造业等部门已经成为银行体系的净存款人(Turner，2010)。克林顿时期的总统经济顾问委员会主席Martin Bailey指出，自2009年以来，美国企业部门储蓄大于投资，成为美国经济中净储蓄者。Solow(2014)认为，实际利率持续走低与投资回报率下降、投资需求不足有关，是长期停滞的关键表象之一。

三是非就业率的持续上升。Glaeser(2014)指出，近40年来美国25—54岁男性非就业率不断上升。20世纪60年代以前，非就业率一般在衰退时期飙升至8%，经济复苏后通常能回到5%正常水平。然而，自1970年开始，非就业率在每次衰退后的恢复期都没有完全回到正常水平。换句话说，每次衰退都造成了一些永久性的失业。这一现象同样不是由引起的。特纳(2014)认为，绝大多数经济学家都相信，技术进步能够与充分就业相互兼容，并且所有群体的收入至少会有一定程度的上升，但是二十世纪中叶以来，快速发展的现代信息和通讯技术(ICT)对就业的贡献要显著小于大规模工业化时期崛起的汽车等传统制造业。通用汽车公司高峰时期雇佣的员工超过了80万人，而当今ICT行业的巨无霸公司的创造的财富与就业之间严重不匹配，微软公司市值3300亿美元，雇员不足10万人，谷歌市值4040亿美元，雇员不足5万人，脸谱市值高达1700亿美元，员工不足6000人。未来，当前由不熟练或熟练劳动力操作的业务将加速被自动化取代，不仅将对就业水平和劳动力市场结构产生重大影响，而且会进一步强化正在日益扩大的贫富差距，迄今为止我们仅看到ICT技术巨大经济影响的冰山一角。

三.长期停滞的成因及有关解释

对于发达国家为什么会出现上述有关现象，西方主流经济学界及决策者众说纷纭。现存的各种解释，有的从基本的经济学观点和理论出发，有的通过经济史带来启发，有的则依据翔实的数据。有关长期停滞的研究尚处在起步阶段，达成了部分共识，也存在一些争议。在学术研究方面，过去几十年工业国家经历了“大稳健”(Great Moderation)时代，增长理论因此在一定程度上被人们忽视，以商业周期和经济波动为主要研究对象的DSGE模型成为学术界分析经济波动的重要工具和中央银行货币政策赖以使用的分析模型。随着长期停滞假说的兴起，学术界开始重新重视增长理论的研究。宏观经济学家普遍认为，产出的长期水平由供给因素决定，而需求因素可在短期引起产出在其长期水平上下的浮动。作者从供给和需求两方面探讨现存的主要观点。

第一，供给端的解释。技术进步是经济增长的重要引擎之一。Gordon(2012)等认为，自工业革命以来的经济高速增长来源于影响深远的科学技术创新，如蒸汽机、铁路、电力和内燃机，以及计算机和通讯技术的发明和普及。这些技术进步对生产效率的提升、生活水平的提高至关重要，其影响远非近年来的技术创新可比(见图3)。Gordon指出，与前两次工业革命相比，信息革命与计算机的普及带来的影响较为有限，只为金融业等少数几个行业带来更高的效率，而无法像蒸汽机的发明一样被广泛应用于各行各业的生产过程。在部分学者看来，这是1970年以来经济增长放缓的主要内因。

针对以上技术进步停滞的观点，存在较多不同意见。Eichengreen(2014)指出，在过去的一百年里，悲观主义者不断做出此类预言，但都没有成为现实，在Gordon笔下技术进步的黄金时代，如1890年西方进入电气时代，由于经济需要一段时间来适应新技术，也存在着生产效率放缓的现象。Eichengreen认为，近年来经济增速的放缓，也可以部分地理解为下一次技术进步前经济适应与调整的转型期。Mokyr(2014)也对技术进步的前景持较为乐观的态度，认为人类在计算、材料和基因工程等领域取得的进展通过向科学研究提供的工具对生产效率带来长期深远的影响，这比其直接影响更为重要。Mokyr指出，GDP和要素生产率等经济指标可以有效地描述“物质生产时代”(Steel and Wheat)的经济活动规模，并不能准确地反映信息时代一些技术进步对消费者福利的重大影响。Gordon对于这些意见的回应是: 全要素生产率早在IT时代到来几十年前就已经出现停滞，更重要地，GDP在每个历史时期几乎总是倾向于低估技术进步对于社会福利的影响。总之，关于科技进步与长期停滞的关系，目前还没有形成共识。

除了技术进步以外，传统理论中供给层面的引擎还包括资本、人力资本的累积和劳动力的增长。Eichengreen(2014)和Glaeser(2014)等指出，以美国为例，非就业率长期居高不下带来的是人力资本的永久性消失，失业者损失的技能并不会随着经济复苏而完全恢复。这意味着给美国经济带来的不是一次性而是永久性地供给损失，从而给危机后经济增长持续低于危机前的趋势提供了解释。美国、欧元区、日本普遍出现了人口老龄化、劳动人口比重下降的现象，在减少劳动力供给的同时也带来了更多储蓄，从而给实际利率带来下行压力。

此外，教育普及带来的生产效率提升不复存在。Gordon(2014)指出，整个20世纪以来，美国高中完成率不断提高，由此带来美国劳动力生产能力的永久性提高。Haldane(2015)认为，教育水平的提高可能贡献了1950年以后美国经济增长的五分之一。然而，在1970年之后，由于联邦政府财政赤字等因素，教育投资大幅减少，教学质量和教育普及率因此下降，这对人力资本积累造成了负面影响。正如Cowan(2011)的总结，当免费和肥沃的土地、传统技术突破以及受教育程度较低的人力资源等这些“低垂的果子”被采光后，美国经济增长动力便难以为继了。我们可以将这种现象称之为“高水平陷阱”。

第二，需求端的因素。首先，自然实际利率的下降与投资需求不足有关(Summers,2014)。投资需求不足主要源于：一是在成熟经济体中，基础产业结构相对完备，折旧再投资基本可以满足要求，无需额外的新投资(Foster，2008)；二是较长时期内缺乏诸如汽车发明等重大技术创新来刺激增长并推动经济转型，虽然信息及通讯技术发展被普遍认为将成为新的增长引擎，但根据摩尔定律，信息和通讯技术的硬件成本呈直线下降趋势，其软件复制成本几乎为零，信息时代企业成长与产品研发并不需要大量的资本投资(Turner，2014)；三是收入和财富差距不断扩大，不仅抑制了消费需求，而且也导致投资不足，因此富有群体更多将资金用于投资甚至投机活动而不是投资于商品和服务生产性活动。四是寡头化(垄断)进程使得价格竞争逐步减弱，价格竞争通常被视为经济能动性和灵活性的主要动力。如图4所示，1980年以来美国资本品相对价格呈持续下降趋势，这意味着每个单位的资本品需要的实际投资下降，降低了边际投资倾向及实际利率。统计数据显示，1960—1969年美国制造业产能利用率平均为85%，随后开始下降，1972—2007年均值为79.8%；60年代美国私人部门净投资(总投资—折旧)与GDP之比由3%上升到4.7%，之后总体上维持下降趋势，2006年该比例仅为1.7%。

其次，是消费需求。消费需求是经济增长的持续动力，但取决于收入增长、收入分配等一系列因素。从收入增长的趋势来看，20世纪70年代以来，美国家庭收入快速增长的势头明显放缓。统计资料显示，1947—1973年的26年间，调整后的美国家庭平均收入由21771美元增加至44381美元，增加了1倍多；而1973—2004年的31年间，收入仅增长22%至54061美元。从收入分配的角度来看，发达经济体收入不平等日益扩大。托马斯·皮凯蒂(Piketty，2014)在《21世纪资本论》中谈到，自1970年以来，西方发达国家收入与财富分配不平等的问题日渐加剧，不平等的程度已经回到了19世纪下半叶的水平。通常而言，低收入人群的边际消费倾向较高，高收入人群的边际储蓄倾向较高，收入不平等加剧将导致消费需求不足。特纳(2014)认为，导致不平等扩大的因素包括经济全球化、金融部门膨胀以及信息和通讯技术的发展等因素。其中，技术变革可能是决定性因素，收入不平等的结果是加杠杆，即让低收入群体扩大负债，使得其支出能够很大程度上摆脱当期收入及可预期未来收入的约束。特纳(2015)进一步指出，正是家庭部门债务的不断累积，并通过信贷与资产价格不断强化的循环，助推了房地产泡沫，导致2007—2008年的危机以及危机之后的债务积压(Debt Overhang)和严重的长期时期经济衰退。另外，Phelps(2013)认为，收入不平等导致的财富转移会削弱工作和企业创新的动力、加重政府的债务负担，并造成各种其他社会问题。

其三，关于需求端的另一重要观点是资产负债表衰退(Balance Sheet Recession) 。资产负债表衰退是指债务融资型泡沫破灭之后，家庭和企业拥有的资产价值大幅缩水，同时面临较大偿债压力，因此在修复资产负债表、去杠杆化的过程中压缩消费和投资。Koo(2014)指出，这是发达国家目前陷入长期停滞的原因，也是18世纪30年代美国大萧条和自18世纪90年代以来日本经济停滞的根本所在。Mian和Sufi(2014)也对次贷危机后美国经济出现的这一现象有较深刻的分析。去杠杆对于经济个体无可厚非，但在宏观层面却带来了一系列问题，包括总需求疲软给整体经济造成下行压力、在银行信贷渠道受损的情况下造成过量储蓄无法进入实体经济等。自2014年起，欧元区面临的通缩压力部分来源于此(Draghi，2015)。Jimeno、Smets和Yiangou(2014)指出，为了提高金融市场效率，欧元区正经历金融中介体系的结构性改革，包括银行业的精简与资本市场的整合，而去杠杆化是这一过程中的必由之路。综上所述，资产负债表的修复对于经济长期增长是有利益的，但其短期负面影响不容忽视，如果不能找到很好的平衡点，将严重抑制后危机时期的经济复苏进程，。

长期停滞假说中，有关安全资产短缺的讨论甚嚣尘上，同时涉及供给端和需求端。Caballero和Farhi(2014)指出，自全球以来，安全资产需求旺盛而供给不足，从而引起实际利率趋势性下降、经济处于利率零下限，这导致了金融体系中投机行为的盛行和泡沫的产生，并使常规市场机制和政策措施失效。安全资产的旺盛需求主要来自于新兴市场外汇储备的需求、，而其供给不足则来自于对宏观经济风险的预期、。在作者提出的理论框架中，当价格和工资粘性较大时，安全资产的供求矛盾导致名义利率处于零下限、总需求不足以及产出下降；在供给层面，则使企业融资成本上升并以牺牲产出为代价创造安全资产，并为金融体系提供了“次级贷款式”危险金融创新的动机。Caballero和Farhi认为，如果没有主要金融创新的问世或者经济个体和机构风险偏好的改变，安全资产的短缺作为一个结构性问题将日益严峻，可能拖慢经济复苏的步伐，并在下次经济衰退时给金融体系带来压力，并对传统货币政策形成制约。

最后，有关长期停滞的理论模型尚不多见。Eggertsson和Mehrotra(2014)的研究综合了上述有关长期停滞的一些观点，提出了一个简单的三期代际交叠(Overlapping Generations Model)模型，稳态实际利率不仅与体贴现因子(Discount Factor)有关，也取决于贷款需求和供给。在这一分析框架下，人口增速放缓、借贷上限收紧和收入不平等加剧能够导致实际利率永久性下降、失业率居高不下、经济陷入萧条。作者指出，在该模型描述的世界中，需求层面或分配性的政策干预是完全必要的。

四.长期停滞的应对措施

如前文所述，长期停滞假说涉及的大部分现象始于20世纪70—80年代，并不是的产物。事实上，正因为发达国家经济增长动力减弱、经济面临下行压力，这些国家的增长模式伴随着经济过度金融化、金融行业规模过快增长、金融泡沫形成并扩大、家庭或政府部门债务严重积压的现象。印度央行行长拉詹(Rajan，2013)认为，2007—2008年标志着欧美债务驱动型增长模式的终结，工业化国家需要改善金融环境，通过量化宽松政策来重振经济至多是“黑暗中的探索”(A Step in the Dark)。萨默斯(2014)也指出，这种以牺牲金融稳定为代价的债务驱动式增长模式是不可持续的，而全球正是这种模式内在矛盾积累到一定程度后爆发的结果。结合前文提及的各种理论解释，作者从结构性改革、货币政策、财政政策和金融稳定四个角度来分析应对长期停滞的主要观点。

长期停滞主要源于发达经济体潜在增长率下滑，因此应对长期停滞的根本举措应该着眼供给端的结构性改革。Glaeser(2014)提出的针对美国劳动力市场的措施包括，提高教师水平、改变中小学教育方式，使低收入人群受到更好的基础教育；效仿德国的学徒制项目，使美国职业教育系统化；增加基础设施投资，雇佣更多失业工人，以重新积累人力资本；改革社会保险体系、针对低收入人群发放联邦工资补贴并免除社会保险税。Caballero和Farhi(2014)认为，基础设施投资除了以上好处外，还可以通过政府为此类项目融资增加安全资产供给，从而缓解安全资产短缺的问题。Gordon及其他学者提出的结构性改革还包括提高退休年龄、放宽移民政策、鼓励技术创新、进行大规模财税改革、对IT行业实施反垄断政策等。Cowen(2011)提供了一个非常简洁的建议——提高科学家的社会地位，要打破长期停滞不可能也回不到从前，必须依靠科技创新。这看似简单的目标也并非多设几个政府奖项就可以达到，而是通过积少成多、分散化的方式逐步实现，关键是形成尊重科学的文化和允许失败的氛围。科学进步从来都不是平坦的。Teulings和Baldwin(2014)认为，以上大多数提议看似老生常谈，但对于目前经济处于利率零下限、储蓄和投资失衡的特殊情况大有裨益。

货币政策是最经常使用的应对总需求的工具。当经济中名义利率接近或者达到其零下限的时候，常规货币政策刺激经济及应对萧条的空间受到严重压缩。这正是日本、美国和欧元区过去或目前正在经历的局面。Buiter(2009)、Kimball(2013)和Rogoff(2014)等部分学者认为，名义利率的零下限是人为的，在常规政策失效时央行能够并且应当废除这一下限，允许名义负利率的出现。具体实施的方法包括，以银行电子货币而非纸币为法定货币，并在两者之间建立浮动汇率等。如该措施能够得到实施，将在通胀率稳定的前提下使得实际利率接近或达到平衡储蓄与投资的自然水平。正如世界经济从金本位制向纸币本位制转变的过程异常艰难，废除利率零下限的提议就算被各国央行提上日程，人们也需要适应的过程，。

在既定利率零下限不变的前提下，通过货币政策难以进一步降低实际利率，并可能扭曲经济活动(Wolff，2014)。名义利率不变时，提高通胀率可压低实际利率。但Wolff指出，美联储在危机前过度宽松的货币政策造成的泡沫和高通胀对于经济不利，也不能取代增长所需要的结构性改革。因此，他不建议欧洲中央银行为了应对目前的困境而改变其2%的通胀目标。日本和欧元区正在实行的量化宽松政策到目前为止取得了一定的效果,通过投资组合平衡效应造成了温和通胀和本国货币贬值(Draghi，2015；Wolff，2014)。但Blanchard、Furceri和Pescatori(2014)认为，实际利率处在低位、名义利率接近下限的情况还将在未来一段时间内持续下去，并有可能进一步恶化。Wolff认为，在零下限附近，单靠非常规货币政策并不能解决全部问题，财政政策和结构性改革对于经济增速的恢复同样重要。即便利率高于其下限、央行有一定的常规政策空间，经济中正在经历去杠杆化的家庭或企业也不会因为降息而增加借贷，且金融机构也不情愿向面临债务积压的这类家庭或企业放贷。应指出的是，非常规货币政策到目前为止一直是作为应急措施使用的，人们对于其内在规律和运行机理尚不完全清楚。如果要把量化宽松或前瞻性指引等措施纳入央行常规政策的工具箱，则需要进一步的研究和实践经验的积累。

在凯恩斯主义者眼中，传统的财政政策在应对总需求不足方面能发挥相当大的作用。Koo(2014)认为，在去杠杆化带来的下行压力面前，政府应与私人部门反其道而行之，吸收经济中的额外储蓄以用于政府购买等财政刺激。政府将刺激包裹用于私人部门，即“取之于民、用之于民”后，将有效解决总需求不足的问题、维持产出水平，进而给家庭和企业偿债所需的收入。重要的是，政府必需在私人部门完成资产负债表的修复并重新开始借贷之前不间断地维持财政刺激。如果政府提前结束其刺激政策，经济将再度面临通缩压力。美国(1937)、日本(1997)、英国与欧元区(2010)的历史经验表明，当私人部门去杠杆化过程尚未结束，政府便开始实施财政紧缩政策，经济一般会经历严重的二次衰退。即便资产负债表的修复已经完成，经历了这一过程的单个经济主体仍会心有余悸，这些心理因素也会持续影响他们的经济行为。大萧条时期面临巨大偿债压力的美国人终其一生都没有借贷，而日本企业自2005年便已完成去杠杆化，但在史上最低的利率和“安倍经济学”的刺激政策实施一年之后仍没有继续借贷的迹象。这提醒我们，在实施此类政策时，必须慎之又慎、把握好进退的时机，以免功败垂成。

宏观经济学理论研究表明，在经济接近或处于利率零下限的时候，财政乘数会成倍扩大，即刺激政策对产出的帮助比平时要显著很多(Woodford，2011)。这为采取财政刺激来应对长期停滞提供了有力的理论支持。在正常时期，只要央行的通胀目标不是绝对的，如央行采取某种形式的泰勒法则，那么财政刺激将带来实际利率和通胀率的同时上升；在零下限附近，当财政刺激提高通胀预期时，实际利率不降反升，放大了刺激政策对总需求的作用。与正常时期财政乘数在0和1之间相比，Christiano、Eichenbaum和Rebelo(2009)；Almunia等(2010)；Gordon和Krenn(2010)等学者采用不同方法对零下限附近财政乘数进行的估计都在2—2.5。尽管如此，Krugman(2014)一针见血地指出，如果经济形势需要长时间实行财政刺激，政府将面临这类政策的可持续性问题。对于目前已经债台高筑的一些国家来说，采取这类应对措施的困难可想而知。此外，Koo(2014)指出，，政府在和平时期推行大规模财政刺激方案将遇到来自媒体、学术界和普通公众的阻力，此类措施很难得到真正实施。

特纳(2015)认为，虽然根本上摆脱长期停滞必然涉及供给端改革，但至少短期内“长期停滞”主要是需求不足的问题。在应对需求不足方面，公共政策永远不会无计可施，至少还存在一个选项，即采用长期以来被视为禁忌(Taboo)的政策——财政赤字货币化融资(Overt Money Finance of Fiscal Deficits, OMF)，运用特权(Fiat)货币创造，使用中央银行印制的货币，或为新增的财政赤字融资，或为用于核销存量公共债务，本质上货币政策与财政政策的结合。特纳进一步认为，在后危机时期极端困难和复杂的环境下，受制于名义利率零界的约束，传统货币政策的有效性大打折扣，而公共债务大幅度上升也显著压缩财政政策的空间，OMF可能是刺激需求唯一有效的手段,完全禁止特权货币创造是导致后危机时期经济复苏乏力的主要原因。，但通过强有力的纪律和规则约束，可以防止OMF被滥用，我们面临的是收益与危险之间的平衡，而不是在完美与必然的灾难之间的进行选择。

发达经济体在使用货币政策和财政政策刺激经济的同时，必须高度关注其对金融稳定的潜在影响。在危机之前的西方主流宏观经济学框架中，货币政策通过金融体系传导但并不受其影响，金融体系只是一层“面纱”(Veil)，这种奇怪的和善意的忽略使得金融体系创造了过量的和错误的信贷和货币，放大了实体经济部门的杠杆，反过来扩大了金融体系的脆弱性，最终酿成“百年一遇”的。，必须扭转以单家机构、，积极关注可能威胁到整个金融体系稳定性的因素，。包括信贷供给总量、信贷供给结构、实体经济部门杠杆率、总期限转换、金融体系与实体经济的双向互动关系、金融体系内部交易的规模和方式等，以及时识别系统性风险的源头、程度和传染路径；在后危机特殊环境中，、对资产价格的影响，以及非常规货币政策退出可能引发风险偏好变化、资产价格重估对金融体系稳健性的冲击。中央银行的货币政策也应转型，放弃一个工具(利率)和一个目标(价格稳定)的简单货币政策规则，关注金融体系脆弱性的积累，并及时逆风而行(Bean，2014)。萨默斯(2014)认为，宏观审慎政策能否应对低利率环境潜在的金融风险，目前还不得而知。即便有效，也可能会部分抵消其他需求政策带来的刺激作用。在经济面临长期停滞时，。政策之间的协同效应也值得我们关注。例如，欧洲央行正在推进的银行业整顿和金融一体化将有效强化其货币政策在欧元区的传导机制(Jimeno、Smets和Yiangou，2014)。在可见的将来，长期停滞的威胁将继续对传统政策框架提出严峻挑战，而决策者也需要在各种不确定性下使用多种政策工具，在多个政策目标之间寻求微妙的平衡。

五.长期停滞假说对我国的启示

自2012年以来，我国经济运行出现了改革开放以来未曾出现的现象，即所谓的“经济增速换档期、经济结构调整期和前期刺激政策消化期”三期叠加，暴露出我国经济运行中长期存在的制度性缺陷和结构性矛盾。支撑我国经济长达三十余年高速增长的改革红利、全球化红利和人口红利渐行渐远，或正在加速消失。五年前，国内外普遍对成功跨越“中等收入陷进”持乐观态度，但近期以来谨慎观点日渐上升。今后一段时期，我国将处于“旧常态”向“新常态”过渡阶段，过渡期长短以及能否实现平稳过渡面临一系列不确定性。发达经济体从危机之前的大稳健突变为危机之后的大衰退，甚至可能陷入长期停滞的教训，对于分析我国经济运行的长期趋势和政策选择具有以下启示。

第一，加快推进供给端改革，防止潜在经济增长率进一步下滑。大量的实证分析表明，伴随着人口红利的消失、资源约束增强以及环境成本的迅速上升，我国潜在经济增长率正处于下移过程中，从1990—2010年年均10%左右降低到目前的7%左右，未来十年间可能进一步下移至6%左右。白重恩和张琼(2014)的研究表明，近年来经济减速源于人力资本增长率和全要素生产率的下降。人力资本增长率下降是人口老龄化、全民义务教育普及带来的人力资本增长起点不断上升的必然结果，全要素生产率下降则归因于后发优势的逐步丧失、创新能力不足、对外依存度下降、投资率上升、政府规模不断扩大等因素。扭转近年来全要素生产率急剧下滑的趋势是提升经济效率、稳定潜在经济增长率的治本之策，关键是深化经济体制、社会管理方式改革。一是合理确定国有经济的战略定位，坚持有进有退，加快国有企业改革，强化预算约束，弱化制度性“道德风险”。二是慎用传统的产业政策，改变“政府挑选赢家”的方式，让市场在调整结构、推动创新中发挥决定性作用，通过兼并、重组等方式，挤出低效率企业，淘汰落后产能，提高资源配置效率。三是调整财税政策，鼓励企业进行技术创新，在目前技术架构下，通过改进设备、工艺和技术，降低成本，提高企业运行效率。四是大力推进通识教育和职业教育，全面提升劳动人口素质，以劳动力质量的提高弥补劳动力数量的下降，延缓人口红利消失的速度。

第二，适度管理总需求，保证政策实施可持续性。我国经济增长对投资依赖性很强，2008年以来投资的作用尤为突出。未来一段时期内，过去十年间支撑我国经济增长的发达国家消费需求和国内房地产投资需求都将显著下滑，且国内消费需求的大幅度上升仍面临很多制约因素，扩大投资需求(特别是基础设施投资需求)是防止经济增长失速的关键环节，。孙明春(2014)估计， 2014—2018年，全社会固定资产投资总额将达到329万亿元，才能确保经济增速平稳地从7.5%下降到6%。随着经济增速下滑，企业利润增速及相应的内部融资能力将下降，债务融资(主要是银行贷款)的占比将进一步上升。即便能够完成如此巨额的融资，其潜在的金融风险也难以估量。因此，虽然通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策稳住投资需求非常必要，但这并不意味着简单地扩大投资规模，而应该坚持适度和效率原则，与供给端的改革措施协同推进，在创造当期有效需求的同时形成未来有效供给，防止出现更大范围的产能过剩，导致经济结构失衡加剧。在这个意义上，可以接受经济的平衡减速，使经济主体适应一个较低的经济增长环境，为新经济引擎的形成提供一定的时间。

第三，高度重视债务快速累积的潜在风险，切实维护金融体系稳定。应对全球采取的刺激政策推动了国内债务规模迅速膨胀。2007—2014年，我国实体经济部门杠杆率(债务/GDP)由153%上升至229%。在不同经济部门中，家庭部门的资产负债表非常健康；政府部门债务上升较快主要是地方政府债务驱动的，；企业部门总体债务率很高，不同企业也存在较大差异。债务快速累积，特别是企业部门的财务可持续性，引起了广泛关注。国际清算银行(2014)测算结果表明，债务/GDP显著高于其长期趋势，偏离度高达23.6%，用于衡量债务人违约风险的偿债率(Debt Service Ratio, DSR)也显著高于其长期均值，偏离度为9.4%，这两个指标在全球主要经济体中都是最高。按照当前的贷款利率，若将偿债率拉回到可持续水平(长期均值)，债务/GDP需降低60个百分点。为避免高杠杆的潜在脆弱性演化为系统性金融风险，以及快速去杠杆对经济增长的潜在负面冲击，未来一段时间内，我国应多措并举，引导实体经济杠杆率稳中下行。一是推进积极去杠杆，核心是重组企业部门的资产负债表，降低企业部门财务杠杆。包括改革公司上市制度安排，发展多层次资本市场，国有企业混合所有制改革，吸引社会资本参股国有企业，以及通过员工持股计划，扩大家庭部门股权投资渠道等手段筹集资本，使用新增股本置换存量债务。二是实施杠杆转移。包括鼓励优势企业兼并低效企业，提高企业部门整体债务承担能力，允许企业面向居民发行资产支持性证券或收益联结票据，并运用所筹集的资金偿还存量债务，实现企业部门与居民部门之间的杠杆转移，特定条件下，。三是被动去杠杆，引入市场出清机制，实施“创造性破坏”，使隐藏的不良债务显性化。对于经营性现金流断裂、长期巨额亏损甚至资不抵债的“僵尸企业”，果断地通过重组、破产等手段进行处置，防止其持续占用巨额的信贷资源。四是拉长债务偿还期限，以防止前期发放的政府融资平台贷款以及部分基础设施贷款集中到期可能引发的群体债务违约。利用当前低利率时间窗口发行长期债券替换短期负债(期限重组)有助于缓解地方政府短期偿债压力和商业银行不良资产激增压力。

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