专栏 | 向松祚：高杠杆的代价

人物简介：向松祚，1965年生，著名宏观经济学家，现任农业银行首席经济学家，人民大学国际货币研究所理事兼副所长。

如果说经济体系运行确有一些不以人的意志为转移的基本规律，那么，对于今天的世界经济和经济来说，有一个规律正在发挥作用——就是高杠杆或高负债必然导致，随之而来的是经济衰退和停滞。

一切从本质上说都是高负债或高杠杆导致的，尽管表现形式有所不同。2010年爆发的欧债危机，，以希腊为代表，；2008年美国引爆的金融海啸，主要是家庭或个人负债率太高；1997年亚洲、上世纪80年代初和90年代初的拉美债务危机，则源自非金融企业和金融公司大规模举借外债，出口萎缩、汇率急剧贬值导致债务负担迅猛上升，庞大的债务压垮众多企业和金融机构。

高杠杆或高债务为什么必然导致？经济和金融学家提出许多理论模型来阐明其内在机制。美国经济学家欧文·费雪发明了债务通缩理论：企业和个人依靠大量借债积累资产，一旦经济繁荣转为萧条和衰退，资产将急剧贬值，债务却岿然不动，而且由于整体物价水平不断下降（通缩），债务人的实际偿债负担迅速上升。原本看起来资能抵债的个人和企业迅速演变成资不抵债，负资产成为普遍现象。通货通缩—偿债压力增加—消费和投资萎缩—通缩更加严重—债务压力更加沉重……整个经济和金融体系陷入债务通货通缩—萧条衰退的“负循环”，短则数年，长则数十年。费雪的债务通缩理论很有解释力。2009年，华裔日籍经济学家辜朝明出版专著，详尽剖析日本“失去的20年”，其基本假说是“资产负债表衰退”，与费雪的债务通缩理论异曲同工。依辜朝明的分析，上世纪30年代的大萧条、日本长达20年的萧条和衰退、2008年美国引爆的金融海啸及随后的衰退，皆是资产负债表衰退，核心原因就是企业、政府、家庭和个人，疯狂借债、放大杠杆、制造泡沫，泡沫必然破灭，一旦破灭就是危机、萧条和衰退。高杠杆率或高负债率是判断一个企业或国家是否出现最可靠的指标。

以此理论来衡量，今日世界经济和经济不容乐观。2009年以来，新兴市场国家平均债务水平从GDP的150%上升到195%，公司债务水平从GDP的50%以下上升到75%。2007年以来，巴西的公司债务市场规模增长12倍，从此陷入经济大幅萎缩的困境。最近与俄罗斯大打出手的土耳其，经济情况也相当严峻。即使是曾遭受亚洲的马来西亚，同样面临外汇储备不足等多重困难，核心就是高负债或高杠杆。

当前严峻的经济问题，一言以蔽之，就是制造业产能过剩和房地产高额库存，对应的是企业的高负债。债务与GDP比已上升到240%。其中，银行贷款余额90万亿，和政府债务总和约为50万亿到60万亿，还有大约1万亿到1.2万亿美元的外债。客观上说，经济已陷入债务通缩或资产负债表衰退的困境。那些天天鼓吹经济增速很快要V型反转、重新进入高速增长的人，需要好好补课了。

作者：向松祚（宏观经济学家、农业银行首席经济学家）

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